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基金经理们终于在 A 股面前开始接受止损线

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2023-10-31 【 字体:

在沪深 300 指数终于拉出三根阳线之前,一批私募的净值倒在了止损要求的面前。

10 月中旬,正圆、青骊、仙人掌、聚鸣等多家明星私募先后发布旗下产品净值跌至预警线,触发风控条款需要按照合同约定降低股票仓位的通知。

当凄风苦雨一直吹到第四季度,上证指数终于还是在 10 月 20 日打响了生命里第 52 场 3000 点保卫战的时候,总需要更多的基金一起替慷慨买单的 A 股负重前行。这一批主观多头也没能挺住市场巨大的寒意,在产品层面先后出现了 20% 左右的亏损,不得不在各自的预警线面前,开始被迫降低股票仓位。

所谓被迫止损,一般是指私募管理人在和一些渠道谈代销的时候,渠道会要求设置一个预警线和清盘线,预警线大多在 0.8 上下,即产品亏损 20% 左右就要降低仓位运作,而清盘线则是直接认亏割肉出局,是相对少见的设置。

往年大家还要在「预警线到底有没有道理」这件事上挣扎一番,毕竟大量止损盘的出现常常都是市场见底的领先信号之一,就怕「底部止损吃不到反弹」的基金经理们,也担心止损的风控设置反而会夺走一个产品的上涨弹性。

现如今,这轮周期底部之凌厉,正在消解许多基金经理对「预警线」的不屑,也重塑着投资与风控之间的关系。

作为一个每年几乎都要被讨论很多次的话题,漫长的股市寻底之旅、复杂的经济动能转化,让「止损线」令人心酸地有了自己的价值。

不遥远的 0.6

如果不是因为产品要通过代销渠道来募集,许多基金经理未必会接受「止损」的安排。

对于宣称自己是专业人士的基金经理们来说,预警线曾经是一种羞耻。毕竟,跌多了就必须砍仓这件事,不仅或多或少包含了一些对基金经理投资能力的不信任——「我们怕你跌了 20% 再不停手的话,还会跌更多」,而且也不符合证券投资本质上「低买高卖」的客观要求——按理说,好资产变便宜了应该买更多才对。

基金经理们一边做着「风险都是涨出来的,但机会都是跌出来的」的投资者教育,一边收到风控发来「老板你净值跌破预警线,得把仓位降下来」的邮件,总归有些不自在。

尤其是当市场已经在低位运行,看上去上行风险远比下跌空间大的时候,一旦遭遇「满仓下跌、轻仓反弹」,只会白白拉长回撤期的痛苦,让自己的投资能力遭受更漫长的质疑。

因此,早些年间,自身有流量优势、品牌号召的明星私募并不喜欢和渠道谈严苛的风控条件,也不太喜欢接受预警和止损的安排,只想凭借自身的议价能力保持做投资的自由度。

然而,A 股终究是打脸了明星们的尊严。

从 2021 年 3 月机构抱团股瓦解开始,一批名声在外的私募基金开始跌落神坛。有的私募满仓白酒跌到 0.8,一把切换、追涨电新,试图搏个漂亮的 V 型反弹,结果一口气自由落体就把净值干到了 0.6;也有的私募要柔和一点,陪伴指数一路阴跌,温水煮青蛙般徐徐腰斩,蒸发了持有人最后的一丝期待——「原来,基金经理的乐观有可能真是盲目的。」

而这种拉垮,还不是一家两家的问题,几乎如火烧连营般成为绝大多数私募基金头上的乌云。

「我从业这么多年始终觉得预警线和止损线不合理,但这次这么多私募基金、这么多产品困在 0.6、0.7,搞得我现在对止损的感情都和以前不一样了。这种现状需要行业性的反思,太多人急于翻身。明明在左侧,又没有耐心,是一件很危险的事情。」一位从业多年的私募人士向笔者感慨。

这种愿望与现实的落差,在 8 月 28 日被上演得淋漓尽致。

这是今年所有 A 股投资者都难以忘怀的一个周一。此前周末连出四大利好:印花税减半征收、规范大股东减持、IPO 放缓以及降低融资保证金。按惯性来说,开盘必然迎来一个史诗级的反弹。

网民们甚至迫不及待地希望交易所周末开门,把意念涨停兑现落袋,这自然也是净值水下的基金经理们以为的博反弹的良机。但最后,这一天成为了开盘满仓同志们的心口朱砂痣。

而那些顶住了来自老板压力,在预警线上坚守仓位限制的风控们,则获得了工作的体面。

某中型私募的运营向笔者透露:「我们老板的产品 6 月跌到 0.8 之后,我们就按照合同规定把仓位降到了 7 成,后面好几次他觉得要大反弹了就想上仓位,风控不想违规也不想让他再全仓赌了,始终不同意。现在再看,那个周一如果真的先上满仓位,然后遭遇高开低走,就是更大程度的亏损,更渺茫的回本希望。」

反之,等待着老板与风控的,则可能是公司解散与自己失业的命运。

比如,根据财联社的报道,前年的网红私募建泓时代,曾凭借 2 年赚走 43 倍在行业声名鹊起,在今年 8 月因为信息披露、内控管理被中基协警告后,又因产品净值跌到 0.7 的止损线却并没有做风控限制导致净值仅剩 0.55 而再遭持有人举报。最新消息,建泓时代已于 10 月 17 日决议解散。

对于向来标榜自己做绝对收益的私募基金来说,出现三四十、甚至过半的跌幅,首先一定在投资判断上出现了问题。但如果真要推锅外部原因,也不是找不到:毕竟这两年的 A 股,总有一个测不准的市场底。

测不准的市场底

基金经理们不喜欢在已经跌了 20% 的时候降仓位情有可原,因为在许多人的从业惯性里,20% 已经是核心资产不小的回调了——上一次茅台从高点回落超过 40%,还要追溯到 2012 年中至 2014 年初,很多年轻的基金经理,那时可能才刚研究生毕业。

何况即便是亲自扛过上一轮茅台大跌、中国基金行业最负盛名的优质企业长期持有者张坤,也并无法准确地看到这一轮市场的调整究竟能在何时结束,在今年 2 季度的报告中终于承认——「我们在当时预计到估值会有一定回归,但如此的幅度是没有预料到的。

事实上,从 2021 年市场开始剧烈调整后,张坤在定期报告中对彼时市场定价的许多表述,可以代表相当一部分基金经理的想法——「一旦股价调整结束,长期收益可期」。

只是如果我们以茅台为锚来看的话,两年半的时间过去,股价至今距离 2021 年 2 月 10 日的高点还有 27% 左右的跌幅。

事实上,关于「调整何时结束」的问题,机构们也像《河边的错误》宣发海报中的四个字一样——没有答案

比如,每次都以「提振市场信心、机构出手抄底」的形象出现在市场面前的「基金公司自购潮」,从 2022 年初至今已经上演的四次。市场期待这种自购的出现能够加速触底回升的过程,乃至促进情绪好转、提高市场底部的基金申购额,但沪深 300 却常常不留情面。

尤其是当市场进入一种非理性的悲观阶段,定价更是在昨天 KTV、今天 ICU 里捉摸不定。

「国庆的消费数据,明明比机构节前预期得要好,回过头来还是跌,问就是今年整体消费还是不及预期,那我就纳了闷了,年初跌到现在,跌的不就是这个吗?price-in 了这么久,怎么还是这个理由啊?」面对长假后的市场,一位基金经理苦笑道。

于是,测不出来的市场底,就逐渐成为了预警线的「保护伞」。人们再也不想听什么「贪婪时刻已到」。左侧苦海无边,止损回头是岸。

一位百亿私募人士向笔者表示,「比较难评的是,去年 10 月市场大回调也有一波私募止损潮,很多私募就在那个时候把仓位降到 5-6 成,后面两个月反弹的时候,持有人也有不爽仓位太低的。但事到如今,低仓位基本又保护了大家的净值。也难怪行业有动摇,对设置预警、止损,没那么反感了。」

毕竟,如果一个股票多头产品,如果真的跌到 0.6,才亡羊补牢式地降低仓位,就基本给基金判了死刑:如果是留了半成仓,需要一次流畅的高达 70% 的反弹,这还是假设管理人自断一臂,期间不受任何管理费和提成的前提上。

只是,如果真的有那么一场酣畅淋漓的大牛市,终于回本的持有人只会留下一句「垃圾 XX,毁我青春,费我钱财」,然后头也不回地彻底离开,拥抱新一个牛市里的新一批「英雄」。

因为,一旦市场到了一个真底,还有「加满仓位」这个选项的管理人,首先就没有让产品跌到预警线。

戒不掉的预警线

关于预警线的一切讨论,可以归结为:理论上,预警和止损确实「不价值」,但是有能力用价值投资替客户做好一个「资管产品」的基金经理又实在太少。

尤其是当周期往复、牛市走到强弩之末的时候,再优秀的基金经理,未必能对彼时的估值究竟是应该继续买股票还是转而持有现金,始终保持一个相对冷静的判断。

而过去一度在中国资管行业盛极一时的「价值投资就是要永远满仓永远热泪盈眶」的做法或说法,在祖师爷巴菲特多年 15% 左右的现金及短债储备面前,也显得有些苍白。

老爷子虽然常说现金是垃圾,但也不是一有钱就买苹果

另一方面,作为试图用「绝对收益」来区别于公募基金的私募股票基金,却很少展现出对冲基金式的敞口管理能力。

对冲成本高、对冲工具少,自然是一种客观约束:除了用股指期货、看涨期权、看跌期权等产品做一些不完全的对冲外,真正尝试做 long-short 策略,在个股层面进行一定对冲的人民币私募基金,仍然受困于整个衍生品市场有限的规模。

但除了这些外力的借口,更多的时候,绝对收益的追求、最大回撤的控制来自于一种软约束:基金经理有一根心理上的预警线,在没有给产品积累足够的安全垫之前,打呆仗、缓建仓。即便是一些看上去再伟大的短期利好,只要产品的缓冲区和容错度还没建好,就专业地守护好自己的耐心。

当然,如今行业里逐渐弥漫的对止损的态度变化,终究是一种熊市思维的写照。

最大的风险就是如果哪天十年不遇的大牛市真的来了,低仓位的产品们一旦涨不上去,「预警线」大概率又会挨骂,继续替基金经理犯过的错背锅。

只是当下的人们已经都快忘记了大牛市是什么味道。

编辑:沈晖

视觉设计:疏睿

责任编辑:张婕妤

The End
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