作 者丨董鹏

编 辑丨包芳鸣

红海局势发酵，多家国际航运公司选择暂停红海航行或绕行好望角，运输成本、即期运价随之上涨，并一路传导至航运和大宗商品市场上。

12 月 21 日，国内集运指数（欧线）期货主力 EC2404 合约，本周再次涨停，至此该合约（结算价）本周累计涨幅已达 35.72%。

突发性事件叠加航运淡旺季等因素，引发市场多空分歧加大，本周欧线集运指数期货的持仓量、成交量环比上涨均出现大幅增长。

需要指出的是，欧线集运指数期货与传统大宗商品存在很大不同，前者是现金交割，后者是实物交割，这使得二者的价格传导机制存在明显差异。

" 已有的商品期货，即期价格之所以可以带动远期合约波动，本质在于即期商品实货可以储存至远月，并形成套利、交割锚定，这是远期合约能够跟随即期价格走势的根本原因。" 国泰君安期货航运分析师黄柳楠指出，这在任何一种非实货类衍生品上暂时无法实现，也意味着航运类衍生品远月合约对即期锚定应该相对偏弱。

此外，EC2404 已经是距今最近交割的合约，但是距其交割仍然有 4 个多月的时间，期间仍需面对红海事件如何演绎，航运公司会否复航和即期运价波动等诸多不确定因素。

也正是在上述市场波动幅度、风险增加的背景下，上期国际能源交易中心 12 月 20 日针对 EC2404 等期货合约，发布了包括调整保证金、涨跌停板和手续费在内的 " 一揽子 " 调控措施，以防控可能的市场风险。

偶发性事件短期扰动

地缘政治导致的偶发性事件，是影响期货市场波动的重要变量，此次红海事件就是一个典型案例。

11 月中旬起，胡塞武装扩大对以色列目标的打击范围，开始在红海对 " 与以色列有关的船只 " 实施打击，袭击了多艘与以色列有关的商船。

12 月起，袭击目标升级为所有驶向以色列港口的船只，12 月 9 日至 15 日，包括马士基、赫伯罗特在内的集装箱船受到袭击。随即，多家海运巨头宣布，暂停所有红海集装箱船的运输或绕航好望角。

而红海（苏伊士运河）线路又是全球最繁忙的航线，上述事件也导致了远东到北欧航线运力紧张、成本抬升，即期运价随之提升。

对此国泰君安期货 12 月 21 日指出，" 目前市场已公布的明年 1 月初的订舱价格为 2000-2200 美元 /TEU、4000+ 美元 /FEU，折算成 SCFIS（欧线）指数大约为 2000-2100 点。"

传导到期货市场上，就是近期上期国际能源交易中心集运指数（欧线）期货的大幅上涨。

12 月 18 日，EC2404 主力合约涨停，12 月 19 日在已经 " 扩板 " 的情况下涨幅达到 12.76%，12 月 20 日收于涨停价、但未构成单边市，12 月 21 日再次涨停。

按照收盘价、结算价计算，本周 EC2404 合约累计涨幅已经分别达到 38.86% 和 35.72%。

波动幅度增加的同时，市场参与度也明显提升。

集运指数（欧线）期货总持仓量，由上周五的 11.7 万手增加至今日的 21.5 万手，同期成交量则从前期的 20 余万手放大至 50 万手以上，12 月 20 日更是一度达到 87.5 万手。

也正是在偶发性事件所导致的市场大幅波动背景下，交易所层面展开了临时调控。

12 月 20 日，上海国际能源交易中心公告，自 12 月 21 日收盘结算起，将 EC2404、EC2406 合约的交易保证金比例调整为 14%，涨跌停板幅度调整为 12%，同时将 EC2404 等全部合约日内平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之四。

以上措施，是国内期货交易所的常规调控工具。提高保证金可以增加投资者持仓成本，调高涨跌板幅度有利于市场自发调价，上调平今仓手续费标准则是为了增加投资者交易成本，以此降低市场投机热度。

以 12 月 21 日为例，国内某头部公司执行的上述集运指数（欧线）期货保证金便已经达到了 25%（交易所 + 期货公司两部分），加上期货市场的每日无负债结算制度，投资者的穿仓风险已经大大降低。

海通期货航运研究员雷悦也指出，" 调整手续费，能够较好地平抑近日偏过热的情绪，对市场整体运行起到快速的风险应对和防范作用。"

" 过去几天，集运指数（欧线）期货量价齐增，一方面来自于红海事件影响了集运亚欧航线的船期安排，另一方面也是受市场整体情绪共振。" 环世物流集团董事会秘书范长平评价称，保证金和涨跌停板的上调则有助于进一步引导市场情绪回归。

而按照交易所的风控细则，在 12 月 21 日 EC2404 合约出现涨停板后，12 月 22 日的保证金比例、涨跌停板幅度将相应上调。

即，在交易保证金比例 14%、涨跌停板幅度 12% 的基础上，分别同步上调 3 个百分点至 17% 和 15%。

运力过剩幅度或超 2016 年

不难看出，本轮上涨行情的导火索就是红海局势升级和航运公司的停航，而这又是地缘政治导致的偶发性事件，能否长期持续存在不确定性。

首先，集运指数（欧线）期货今年 8 月 18 日才正式上市，首批上市共计 EC2404、EC2406 等 5 个合约，其中距今交割最近的便是当前主力 EC2404 合约。

而 EC2404 合约的最后交易日是 " 合约交割月份最后一个开展期货交易的周一 "，即 2024 年 4 月 29 日，这距今还有 4 个月的时间。

期间，红海事件如何演绎，航运巨头会否复航等变量，都将左右集运市场的价格波动。

其次，从集运指数（欧线）期货合约本身来看，由于与传统大宗商品期货存在诸多差异，也不能完全沿用商品期货的交易逻辑。

" 从 EC 盘面走势看，过去一周市场基于这种涨价前景对 EC 多配热情较为狂热。这种跟随即期价格波动的多配热情虽然短期可能延续，但也是极为不稳定的，随时可能迅速反转。" 黄柳楠指出。

纵观各类衍生品市场的发展，交易策略的构建一定是以确定性为逻辑起点。

他还指出，既有的商品期货即期价格波动，之所以可以带动远期合约的波动，本质原因还是在于即期商品实货可以储存至远月，并形成套利、交割锚定，这是远期合约能够跟随即期价格走势的根本原因，这在任何一种非实货类衍生品上暂时无法实现。

反观集运指数（期货）期货，首先其合约标的物为上海出口集装箱结算运价指数，采用的是类似于股指期货的 " 指数点 " 报价单位，同时其交割方式是现金交割，而非商品期货普遍采用的实物交割。

这意味着，商品期货即期价格带动期货价格的机制，并不适用于航运类衍生品，后者的即期、远期的价格锚定较弱。

" 当然，很多习惯了实货交易的市场参与者，首次参与 EC 交易时锚定着即期做是可以理解的，羊群效应下这种追随可能还很强烈。" 黄柳楠表示，但从策略构建的确定性来看是脆弱的，随时可能反转。

再次，就中长期供需关系来看，并遵循上述 " 交易策略的构建以确定性为逻辑起点 " 的原则，黄柳楠认为集运价格的下行趋势并未改变，核心逻辑有以下几个方面。

第一，运力投放的确定性。2023 年，集运市场新增运力投放增幅约 7.8%，2024 年为 10.1%，投放幅度约为近 10 年新高；

第二，出口需求难以改善的确定性。从美欧库存周期看，未来半年或仍处于去库周期（尾声），运输需求端难以改善；

第三，2404 合约淡季属性的确定性。即便出现需求反转，出现在 2406 或者 2408 合约概率相对更大，在 1-3 月份运价大概率出现震荡下行的态势；

第四，下行空间的确定性。2016 年，欧线价格曾跌至近 200 美元 /TEU 的低位，对应约 250-300 点的 SCFIS 指数，远低于当前点位。而未来一年的运力过剩幅度大概率超过 2016 年。

而从期货盘面的远期价格曲线来看，对集运指数（欧线）期货近月、远月价格也存在明显分化。

近两日，主力 EC2404 合约收于涨停价，而 EC2406 等非主力合约大部分下跌。

本期编辑 江佩佩 实习生 宋佳遥

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